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近日，老百姓大药房发布2025年年度报告。年报数据显示 ，公司全年实现营业收入222.37亿元 ，同比微降0.54%；归母净利润3.82亿元，同比大幅下滑26.44%；扣非归母净利润3.47亿元，同比下滑30.15% ，创2018年以来最低水平 。
作为国内连锁药房龙头，老百姓曾凭借直营+加盟+并购的扩张模式快速崛起 ，而如今在医药零售行业供给过剩、竞争白热化 、政策趋严的背景下 ，其过往增长逻辑失效，核心竞争力持续弱化 ，未来发展面临诸多挑战 。
并购扩张后遗症显现 商誉减值吞噬利润
从财务数据看，就营收端而言 ，公司营收增速从2022年的28.54%降至2023年的11.21% ，再到2024年的-0.36% 、2025年的-0.54%，正式迈入负增长区间。利润端 ，归母净利润从2023年18.35%的正增长 ，转为2024年的-44.13%、2025年的-26.44%，盈利规模连续大幅下滑 。
2025年，公司整体毛利率32.30% ，同比下降0.87个百分点 ，其中核心的零售业务毛利率35.39%，同比下降1.03个百分点至近年新低 。作为占零售收入81.03%的营收支柱 ，中西成药业务受集采政策深化影响 ，加价空间被严格限制，全年营收180.18亿元同比仅增1.88% ，毛利率下滑1.19个百分点至30.37%。
非药品类业务虽毛利率有所提升 ，同比提升1.03个百分点至37.96%，但收入占比仅11.73% ，且营收同比下滑12.15% ，无法对冲药品业务的毛利损失 。
费用端的管控成效，也难以抵消营收与毛利的双重下滑 。报告期内 ，公司销售费用同比下降5.02%至46.99亿元 ，管理费用同比增长2.42%至12.88亿元，研发费用因数字化转型投入激增2436.33%至5107万元。最终，公司2025年销售净利率仅2.43%。横向对比来看 ，已披露年报的同行业可比企业 ，如益丰药房的销售净利率达7.49%，是公司的三倍有余 。
从业绩下滑的原因来看 ，并购带来的高商誉成为影响公司利润的一大因素 。老百姓上市以来长期依赖跑马圈地式并购扩张 ，但其后遗症在2025年逐步体现。2025年公司计提2.51亿元资产减值准备，其中商誉减值损失1.50亿元 、土地相关资产减值损失0.88亿元 ，两者合计占全年净利润的近70% 。
截至2025年末 ，公司商誉账面价值仍高达56.13亿元，占总资产比例达28.28% ，巨额商誉主要来自2022年收购湖南怀仁药房 、内蒙古赤峰片区等重大并购项目 。需要关注的是 ，2025年的商誉减值仅是冰山一角。在2025年全国药店净闭店2.2万家、闭店率7.9%的行业背景下，老百姓旗下众多并购门店经营压力持续攀升 ，若盈利状况进一步不及预期 ，公司或将面临持续 、大额的商誉减值，业绩仍存大幅波动风险 。
财务结构上，公司偿债压力与现金流承压风险并存 。截至2025年末 ，公司流动比率0.87 、速动比率0.51均低于1 ，短期偿债能力较弱，财务弹性不足。在此背景下 ，公司仍推出高额分红方案 ，拟派发现金股利3.11亿元，占当年归母净利润的81.48% 。在商誉减值、门店优化、数字化转型等仍需大量资金投入的背景下 ，高比例分红的合理性或待考 。
轻资产加盟陷合规危机 医保依赖难持续新增长引擎缺位
在直营门店盈利下滑 、成本高企的背景下 ，老百姓2025年开启扩张模式转型，从以直营为主转向以加盟为主。2025年 ，公司全年新增门店875家 ，其中加盟店791家，占比高达90.4% ，直营店仅新增84家 。公司扩张模式的改变本质是通过加盟模式将房租 、人力、运营等成本与风险转嫁给加盟商 ，实现轻资产扩张 。但代价是盈利水平的大幅拉低。
2025年公司加盟 、联盟及分销业务实现营收30.04亿元，占总营收13.51%，但其毛利率仅12.44% ，远低于直营零售业务35.39%的水平。截至2025年末 ，加盟店数量占公司总门店数的35%，但利润贡献仅5.47% 。
此外 ，加盟模式的快速扩张导致合规风险与品牌信誉危机频发 。2025年6月 ，湖南娄底6家老百姓门店因骗保被解除医保协议；2026年4月，又有10家门店因串换药品 、代刷卡等问题被医保部门查处 ，相关违规事件几乎均发生在加盟门店。
从外部环境看 ，老百姓的发展始终深度绑定医保，医保定点门店网络曾是其吸引客流、稳定营收的护城河 。截至2026年3月末 ，公司拥有医保资质门店13492家 ，直营门店医保覆盖率高达93.17%，统筹资质 、门诊慢特病定点 、双通道资格门店数量均处于行业前列 ，医保收入成为公司营收的核心来源 。
然而 ，随着政策改革与监管加强，公司的生存空间明显被压缩。一方面，药品集中带量采购常态化 ，中标药品价格大幅下降 ，药店加价空间被严格限制，直接导致核心品类毛利率持续下滑；另一方面 ，医保个人账户改革后 ，单位缴费部分不再划入个人账户，统筹基金报销范围扩大 ，消费者在药店使用个人账户资金的意愿和能力显著下降 ，医保销售额受直接冲击 。
在集采降价、个账缩水的双重影响下，公司高度依赖医保的传统盈利模式已难以为继 ，而其试图通过拓展非药品 、线上业务对冲的努力 ，均以失败告终，非药品类业务营收反而大幅下滑 。
综合来看 ，老百姓过去依赖的大规模并购 、快速扩张、背靠医保的增长逻辑 ，在行业环境与政策监管发生变化后已逐渐失效，而新的增长引擎尚未形成，在行业竞争白热化的背景下 ，公司的破局之路注定道阻且长。
