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　　中信建投证券研究 文|周君芝 蒋佳秀

　　美伊暂时停火
，市场定价再度回到了流动性主线。

　　通胀交易是否终结？这是当下市场最关注的核心问题，正如美伊冲突爆发一开始 ，市场同样困惑科技行情是否因此终结 。

　　在冲突发生之前
，我们论述过，本轮科技有色行情来自特殊的超级周期
。超级周期是否终结 ，关键在于原油为代表的黑色何时崛起。即便没有美伊带来的油价冲击，未来仍有西方财政和供应链重塑撬动黑色上行 。

　　一如俄乌冲突
，美伊冲突后续，全球需要关注四件事情：

　　①冲突带来的油气缺口最终会带来怎样的涨价脉冲
。

　　②全球采用何种方式降低对霍尔木兹海峡的油气依赖 ，油价中枢将稳定在哪个水平。

　　③涨价潮和通胀之后
，全球流动性如何变动 。

　　④未来或许还将跟进哪些地缘黑天鹅
。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周延续美伊暂时停火带来的风偏回暖，霍尔木兹海峡重开进一步带动美股创下新高。

　　本周A股延续上行 ，创业板指再度领涨
，站上3600点，刷新 11 年新高 。

　　美股 S&P 500 周涨4.5% 至 7 ，126 创新高、港股恒指重返 26
，000。

　　美油回落至90美金以下，黄金重回4800美元以上
。伦铜重回13000美元上方。

　　一 、中国股市： 本周市场延续上行 。

　　中国AH股回顾：

　　A股：本周市场延续上行 ，创业板指再度领涨
，站上3600点
。多数板块上涨，通信
、电子、有色金属板块领涨 ，石油石化 、食品饮料
、煤炭板块领跌。

　　H股：本周港股震荡上行 。本周美伊冲突缓和迹象渐显，多头情绪显著回升
，港股整体上行，尤其恒生科技表现较强 ，重回5000点
。

　　细分行业来看
，本周非必需性消费、资讯科技业和医疗保健业表现靠前，本周科技板块利好频出 ，拼多多处罚落地
，阿里大模型拿下全球榜单首位等均提振市场情绪。具有防御属性的必需性消费和公用事业板块走弱 。

　　中国股市展望：

　　地缘冲突仍存不确定性，且量能尚未持续放大 ，短期市场或延续震荡整固 、结构性分化的格局
。需要保持理性：一方面
，本周创业板指刷新11年新高，指数与核心科技板块累计涨幅可观 ，短期面临获利回吐压力；另一方面
，后续行情能否继续突破，仍取决于成交量能否持续放大以及一季报业绩的集中验证。

　　H股展望：

　　短期维度 ，持续关注中东局势发展动向，以及潜在通胀预期对美联储货币政策扰动 。中长期维度
，我们分析受美债信用侵蚀与美联储降息及潜在QE推动，全球美元流动性宽松 ，外资后续配置港股意愿有望增强
。此外
，港股整体估值仍具备相对优势，特别是科技板块 ，估值方面仍具吸引力。

　　二
、中国债市：本周债市走强 。

　　债市回顾：

　　本周债市走强。中短端在资金面宽松的支撑下持续走强
，超长端虽然受到特别国债发行预期的影响，但利率依旧下行且接近阶段新低
。本周2Y国债利率下行3.75BP至1.32% ，10Y国债利率下行4.75BP至1.76%
，30Y国债利率下行4.7BP至2.26%。

　　债市展望：

　　近期长端和超长端下行幅度较多，拥挤度偏高 ，后续重点关注资金面边际变化以及特别国债供给扰动 。考虑到当前的资金充裕已经到极致
，未来警惕银行间流动性的反转
。

　　三、美股：霍尔木兹海峡重开+和平利好持续释放，财报支撑盈利预期 ，S&P 500周涨4.5%。

　　美股回顾：

　　本周美股延续美伊两周停火带来的风偏回暖并大幅扩张，S&P 500全周上涨4.5%至7
，126点，连续三周大涨 。纳斯达克周涨6.8%至24 ，468点
，道指周涨3.2%至49，447点（首破49 ，000关口）
。VIX从19.23降至17.48（-1.75点）。当前S&P 500交易较战前1月历史高点高出约2%的位置
，P/E倍数21x较1月低约5% 。

　　从板块来看，本周美股 AI/科技再度领跑 ，科技板块和能源板块合计贡献了几乎全部盈利上修
。TSMC利润+58%
，上调全年营收至30%+，为AI资本开支再加码。当前美股市场宽度处在较低水平 ，本周霍尔木兹重开消息后
，小盘股与消费股等周期敏感品种领涨，反映市场对盈利预期向更广泛板块扩散的初步定价 。

　　美股展望：

　　我们预计下半年美国实际GDP继续增长 ，美债利率小幅下行，这一组合仍将对股票有利
。短期看
，霍尔木兹海峡能否实质性持续开放 、停火向永久性协议转化的进度、以及Q1财报季能否验证当前共识，将是市场方向的核心变量 ，关注下周停火到期的风险。下周（4/20-4/24）将进入Q1 2026财报季的密集发布期
，94家代表S&P 500 15%市值的公司将发布财报 。

　　四
、海外利率：美债收益率全线走低，12月Fed降息押注重新升温。

　　本周海外利率回顾：

　　美债收益率本周全线走低
。截至周五（4/17）收盘 ，10年期4.246%（-7.1bp）、30年期4.885%（-2.9bp） 、5年期3.838%（-10.1bp）
、2年期3.706%（约-9.3bp）
，曲线小幅趋陡。

　　Fed政策路径分歧加深 。Fed Williams本周表示高不确定性下不宜给出前瞻指引，但长期展望仍包括降息 ，Waller在周五能源冲击缓解前的讲话中仍偏谨慎
，对短期降息持保留态度，并警示战争对通胀的长期影响风险
。油价急跌后市场对12月Fed降息的押注再次升温。

　　非美方面 ，本周特朗普单方面宣布美伊冲突结束
，原油价格高位下挫，英债、德债 、日债10年利率均有所下行 ，其中英债下行15.1个BP至4.69%，德债下行8.3BP至2.96%
，日债下行2.3BP至2.42% 。

　　海外利率展望：

　　美债方面，我们认为市场已大部分定价霍尔木兹海峡重开的通胀缓和影响 ，进一步下行需要观察到海峡通行和能源价格的实质性常态化
。我们认为中期风险仍偏向更低的终端利率定价——劳动力市场的不确定性
、下半年较弱的增长前景以及核心通胀最终的回落将支持利率下行。中期来看
，我们维持10年期美债年末回落至4.10%的预测 。

　　非美方面，本周特朗普单方面宣布美伊冲突结束 ，油价高位回落后
。短期内
，市场对于伊朗问题开始脱敏，油价趋于回落 ，非美利率短期趋于下行
，整体来看对外能源依赖度高的非美国家利率下行幅度或比较有限。

　　五、商品市场：风险偏好修复，工业金属表现最为占优 。

　　本周大宗商品回顾：本周后期局势有所缓和 ，风险偏好修复下
，工业金属表现最为亮眼，能源板块先扬后抑 ，贵金属维持强势
。

　　其一，美联储主席鲍威尔的讲话相较于3月利率会议的表态边际缓和
，货币政策短期进入观望状态，贵金属稳步修复。

　　其二 ，原油走出典型的“地缘溢价冲高回落”行情 。周初受美伊谈判破裂 、伊朗封锁霍尔木兹海峡消息刺激
，布伦特原油一度重回100美金以上，但随后随着局势缓和
、海峡重开消息传出 ，油价大幅回吐涨幅。

　　其三
，风偏修复背景下工业金属表现突出，中国一季度进出口数据超预期 ，内需动能强劲带动工业金属需求预期
。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：美联储年内仍存在降息可能性
，一旦货币政策预期逐步明朗，贵金属修复行情有望延续。

　　原油：临时停火协议将于4月22日到期 ，双方能否就延长停火达成共识将决定油价短期方向 。

　　铜：若美伊冲突缓和降低全球经济冲击风险
，工业金属需求仍将受益于全球电气化、新能源转型等趋势
。

　　霍尔木兹海峡重开的持续性与美伊永久协议落地存在不确定性。10天临时停火协议将于4月22日到期，若延期未达成或永久协议谈判破裂 ，地缘溢价可能快速重建，原油价格 、通胀路径将面临剧烈重定价 。

　　美股盈利上修高度集中
，市场宽度处于近几十年低位
。本轮上涨主要由科技+能源板块（合计贡献几乎全部 EPS 上修）驱动，市场宽度仅好于互联网泡沫和2023年中期 ，若头部少数公司Q1财报或后续指引不及预期
，整体盈利可能集中下修
、行情面临回调压力。

　　通胀粘性可能延后Fed降息节奏 。核心PCE/CPI回落速度低于预期、油价反复或工资韧性持续，可能使Fed在“等等看 ”模式中维持更久的偏紧立场 ，与当前市场对12月降息的押注形成预期差
。